股指期货与期现套利模式的应用-国际期货

    期现套利分为两种模式：在纯粹多头或空头合约结构环境中，通过现货部位小幅动态调整、期货合约向前展期形式，来获取红利、展期价差、建平仓时点偏差变动幅度来获取收益；合约结构不明朗时，以较高的冲击成本为代价，通过基差达到一定点位触发建平仓操作的形式，来获取红利、建平仓时点偏差变动幅度来获取收益。    期现套利与Alpha的最大区别是现货配置方式不同。期现套利的最显着特征是现货部位采取全复制形式。可以说，只要现货组合是由非交易因素促成的，我们就需将该多空模式自套利方案中排除。由于是全复制，遇到分红密集期，套利方案可以获得可观的红利收益。在持仓过程中，停牌、增发等事件冲击着每日的权重结构，为确保现货与标的联动的稳定性，在持仓过程中，需遵循一定触发标准调整现货部位：阈值被突破后，及时完成现货部位的调整操作。除了谋求基差大幅缩窄或拉升的偏差收益外，还需关注展期过程中形成的价差收益。Alpha方案则不同，其筛选个股后形成的优化现货部位会产生超额收益。当该优化现货部位走势强于标的指数时，相对于期现套利模式，整个Alpha方案的收益得以增大；当经优化的现货部位走势弱于标的指数时，选股风险显现，现货部位的损失可能吞噬其他方向产生的收益，最终使得整个方案出现损失。    与市场多头结构匹配的期现套利模式应是持续展期策略。正向套利头寸建立后，如果恰逢市场多头排列，也就是每期存续的4个合约出现交割时间越后的合约价格越高的情形时，最佳的模式应是保持现货部位不变，将期货部位不断向后延展到流动性最强的合约上，以展期操作来捕捉正价差收益及红利收益，只要市场多头排列结构不变，套利方案就可持续稳定地获取这些收益。    随着时间的推移，每日存续的4个合约出现空头排列情形时，期现套利者需要转换思路。比如，某主力合约存续期限内，距离交割日时间较长，已交割完毕合约基差曾数度出现高位大幅回落或低位骤然拉升的形态，预期反复套利累积的收益超过冲击成本、价差收益、红利时，持续展期模式优势削弱，此时可将部分资金配置到以一定点位要求入场操作的方案上。如果始终无展期机会，期现套利将全面转向谋求基差收益。反向套利建仓后，期指空头排列形态有利于展期收益的获取。    国内市场参与者偏好做多，期指上市至今，多头结构始终存在，考虑到某些个股的自由流通市值较小，流动性不佳，一些个股异动概率依然存在，介入期现套利模式的参与者数量不断增多，在一定基差位置买卖期现头寸导致折溢价，致使套利组合收益不朝套利者有利方向运行等因素扰动，以基差作为建平仓标准的套利模式收益有限。而借助持续辗转期货头寸并动态调整现货组合方案，可获取展期价差、红利收益，且无需承担频繁买卖形成的成本。    合约多头排列下，套利头寸的现货部位在整个套利头寸存续期限内，并没有全部出清过，只是小幅调整其中一部分个股。遭遇指数定期调整成份股情况时，如预计调整比例较小，则小范围调整现货部位；若调整比例较大，则需要出清套利头寸，而后择机在相对有利的基差位置，建立全复制形式的套利组合。    期现套利模式的现货部位应该是完全复制标的指数的。在持仓过程中，不少参与者将Alpha方案与期现套利模式混淆，认为通过优化后的现货组合，可在了结套利的同时，获得超出标的指数的收益。事实上，期现套利现货部位最优选择是全复制形式，以优化现货组合模拟标的指数形式的方案本身都带有选股风险，属于Alpha方案，现货部位的损失可能吞噬基差收益；而期现套利模式必须确保的是现货部位与标的指数的联动性，现货部位紧随标的指数是期现套利的目标，在持仓过程中不追求超额收益。    期现套利操作策略与市场环境息息相关。被广泛接受和使用的期现套利策略是当基差抵达一定点位时，及时完成套利头寸的建仓、了结操作，套利者在持仓过程中，面临冲击成本、资金管理等多重考验。而实际上，现货套利的准确操作，应该是结合期指上市时间、市场结构等多方面进行综合考虑，尽量在期指部位不留风险敞口，按照期指名义价值投入资金，现货部位则用全复制的形式构建，当出现可观的展期价差时，即刻将头寸移转到下月合约上，无展期机会时，可选择将头寸提前平仓或持仓到交割环节。在整个套利过程中，关注的焦点集中在展期，以及按照每日公布的权重，以事先约定好的准则，对现货部位动态更新。    国际市场经验表明，期指上市初期，借助现货部位动态更新、期货合约不断展期的套利模式，可有效帮助参与者获取可观利润。上市初期，市场参与者对绝对收益相对陌生，继续使用单边模式来实现交易意图的概率较大。套利力量介入缺失，单边介入者数量居高不下时，采取持续展期模式的套利者将获得较好收益。    评价套利收益，需要将期现套利模式与其他多空策略分开来分析，因为期现套利承担的风险相对较低，其定价偏差回归具有交易所交割机制的强烈约束。按照头寸建立、解除时间是否在同一交易日的标准划分，期现套利分为日内回转套利及日间套利两种模式；按照套利头寸存续期限内期货部位所在合约是否变更划分，期现套利分为展期、提前平仓、持有到交割三类；按照介入合约是否是主力合约及介入时基差位置离平水远近等指标，套利方案又可分为严格与放松条件两类，不论是严格套利还是放松条件套利方案，可供调整的因素仅是展期和进出场点位要求等因素。    在国内股指市场上，现阶段日内回转套利的现货部位构建，只能依赖同标的指数成份股结构及权重相对匹配的ETF组合间接实现。之所以日内回转套利能使用ETF方案，主要是因为日内相对时间较短，跟踪误差及跟踪偏离度相对有限。全复制形式的套利方案与之类似，因为在追求全复制收益的同时，可能面临极端事件，致使无法买入相应的个股。获取绝对收益的日间多空期现模式，如果是采用ETF构建现货部位的，那就需要将其划归为Alpha方案。在区别了Alpha与套利方案之后，才能有效评价不同类型参与者的收益情况。

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